摘 要
■地方政府债务问题的由来：财政问题金融解
分税制改革导致的地方政府事权和财权不对等，而旧《预算法》不允许地方政府发行债券，后来中央财政代发地方政府债的方式也不够解地方政府融资的渴，于是融资平台粉墨登场，地方政府债务这一财政问题通过金融手段被解决了。
在监管压力下，地方政府性债务举债主体逐渐从融资平台向国有企业转移，变得更加隐蔽。随着2014年43号文及之后一系列规范文件的出台，地方政府或有债务已经明确不属于政府债务，然而融资平台和一些地方国企举借的债务，在市场投资者看来仍然有着政府信用背书，我们将其称为地方政府的“隐性债务”。
■ 银行体系对地方政府隐性债务的敞口估计在28万亿元左右
我们基于一系列合理的假设，测算2017年末整个银行体系对地方政府隐性债务的敞口大约在28万亿元左右。银行对地方政府隐性债务的投资途径包括贷款和表内外非标投资，其中前者估计为17.2万亿元，后者估计为10.5万亿元。
■ 地方政府隐性债务风险与应对：金融问题财政解
我们认为银行业整体有能力承受地方政府隐性债务违约所带来的信用风险损失，但地方政府隐性债务的流动性风险存在极大不确定性，是需要特别考虑的问题。
我们认为2015年开始高增长的地方政府隐性债务开始陆续进入偿还期，目前已到解决地方政府隐性债务问题的时间窗口，开正门、堵偏门可能是最佳解决办法。
长远来看，由于预算软约束的存在，从金融体系入手解决地方政府隐性债务问题十分困难，而从财政方面入手，打破预算软约束、疏堵并举更有可能彻底解决这一问题，可谓“金融问题财政解”。
■ 投资建议
我们认为地方政府隐性债务问题已到了解决的时间窗口，近期有较大可能出台相关措施，届时市场对银行风险的过度担忧有望被扭转，从而带来板块的估值修复。
■ 风险提示
本文测算均基于我们对地方政府隐性债务的定义展开，不同投资者之间可能会存在理解上的差异。测算过程中存在大量假设，可能带来较大误差。
目 录
一、地方政府债务问题的由来：财政问题金融解
1.地方政府举债的本质原因是财政制度问题
2.萌芽：融资平台的出现与发展
3.关注：融资平台的清理规范与国企举债的兴起
4.疏堵：地方政府债务的新老划断与隐性债务的产生
二、银行有多少钱投向了地方政府隐性债务
1.银行对地方政府隐性债务的敞口估计在28万亿元左右
2.银行对地方政府隐性债务的敞口为何这么大？
三、地方政府隐性债务风险与应对：金融问题财政解
四、投资建议
五、风险提示
以下为
报告正文
地方政府债务问题本质是财政问题，但地方政府在融资方面受到种种约束，最终催生了融资平台这一巧妙的制度安排，以金融手段解决了地方政府的资金需求，可谓“财政问题金融解”。随着监管加强，地方政府或有债务逐渐演变为隐性债务，举债主体则从融资平台向非平台的地方国企转移，使得地方政府隐性债务变得更加复杂和不透明，也给金融市场带来了极大的不确定性。长远来看，由于预算软约束的存在，从金融体系入手解决地方政府隐性债务问题十分困难，而从财政方面入手，打破预算软约束、疏堵并举更有可能彻底解决这一问题，可谓“金融问题财政解”。
一、地方政府债务问题的由来：
财政问题金融解
1.地方政府举债的本质原因是财政制度问题
我国地方政府债务问题源自2008年金融危机之后，为应对宏观经济下行压力而加大政府投资力度的凯恩斯主义措施，但其根源在于1994分税制改革导致的地方政府事权和财权不对等。“钱少事多”的情况下必然会出现收不抵支，举债便成为自然而然的事情。
然而1995年实施的《预算法》规定地方政府预算不列赤字，并且不允许地方政府发行债券。因此每次危机来临，需要各级政府实施积极财政政策扩大支出时，地方财政压力都会加大。比如1998年为应对亚洲金融危机影响，我国首次通过发行国债并转贷地方的方式缓解地方财政压力，2009年中央财政再次代发2000亿元地方债等。但这种融资方式规模有限，不够解地方政府融资的渴。于是地方政府融资平台粉墨登场，并从2009年开始大显身手，地方政府债务这一财政问题通过金融手段被解决了。
2.萌芽：融资平台的出现与发展
金融危机之前地方政府融资平台便已出现，但发展很慢。我国最早的地方政府融资平台是1987年成立于上海的久事公司，不过它成立的目的是扩大利用外资，跟现在的平台还不太一样。后来最有名的地方政府融资平台是重庆的“八大投”，即2002年由重庆市属国有企业整合而成的8家国有投资公司。重庆市政府通过向8家公司注入路桥、土地等资产充实其资本，然后通过“八大投”进行融资，用于当地基础设施建设，这跟后来的地方政府融资平台运作模式基本就一样了。但直到金融危机前夕，地方政府融资平台规模都不大，没有特别引人注意。
2008年金融危机发生后，为了解决经济刺激产生的融资缺口，融资平台进入了大发展阶段。2009年3月，人民银行联合银监会发布《关于进一步加强信贷结构调整、促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发〔2009〕92号），提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”此后地方政府融资平台的债务规模急剧增加。到2010年末，由融资平台举借的地方政府性债务规模接近5万亿元，占到全部地方政府性债务的46%。
3.关注：融资平台的清理规范与国企举债的兴起
地方融资平台债务规模的快速增长引起了监管部门的关注。2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），首次明确定义了地方政府融资平台（地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体），要求对融资平台公司进行清理规范，意味着地方政府平台正式进入规范阶段。随后监管部门出台了更为详细的措施，来清理和规范地方融资平台。比如四部委在当年7月份联合发布《关于贯彻〈国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知〉相关事项的通知》（财预〔2010〕412号）、银监会办公厅在8月份发布《关于地方政府融资平台贷款清查工作的通知》、银监会在12月份发布《关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见》等。
2010-2014年期间地方融资平台的清理规范产生了部分效果，但并没有有效控制地方政府性债务整体规模的增长。2011年国家审计署发布的全国地方政府性债务审计结果显示，截至2010年末，我国地方政府性债务余额（包括省、市、县三级）共计10.7万亿元。而2013年末发布的全国政府性债务审计结果显示，截止2013年6月末，地方政府性债务（包括省、市、县三级）余额17.5万亿元。这期间地方政府性债务的年化增长率接近22%，甚至比2010年（19%）还要快，说明整体政府性债务并没有被有效控制。
地方政府性债务未被有效控制的原因是地方政府性债务举债主体从平台转向地方国企。根据地方政府性债务审计报告，2010年末由融资平台举借的地方政府性债务规模为5.0万亿元，2013年6月末这一规模增至7.0万亿元，因此这期间由融资平台举借的政府性债务年化增长只有10%，远低于全部地方政府性债务22%的增速，说明一系列清理规范确实对融资平台举借政府性债务产生了效果。但其他主体被发展起来替代了融资平台，最明显的就是地方国企。地方政府广泛通过非平台地方国企举借政府性债务，使得政府性债务举借途径更为隐蔽，也让地方政府性债务问题变得更加复杂。这也意味着，对于地方政府性债务问题，通过围追堵截似乎难以解决。地方政府性债务问题的根本原因在于前述的财政体制问题，因此解决地方政府性债务问题“宜疏不宜堵”。
4.疏堵：地方政府债务的新老划断与隐性债务的产生
疏堵结合：国务院于2014年9月出台了《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），通过疏堵结合的方式来解决地方政府性债务问题。《43号文》是后来地方政府性债务问题治理的纲领性文件，其允许省级政府发行地方政府债券置换纳入预算管理的政府存量债务（2015年起实施的新《预算法》则为地方政府发行债券提供了法律支持），即“疏”；同时又对地方政府债务规模实施限额管理，并要求地方政府不得通过企事业单位等举借债务，明确区分政府和企业的责任，即“堵”。
新老划断：2014年10月财政部印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号），对截至2014年12月31日地方政府负有偿还责任的存量债务进行清理甄别，区分为一般债务、专项债务和非政府债务，并在此基础上推出了地方政府债务置换，实现地方政府债务的新老划断（甄别为地方政府债务的老债务用地方政府债券置换，新债务不得采用除地方政府债券以外的其他方式举借）。
隐性债务的产生：2014年的43号文提出“地方政府新发生或有债务，要严格限定在依法担保的范围内”。2016年10月国务院办公厅印发《关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号），11月印发《地方政府性债务风险分类处置指南》（财预〔2016〕152号），进一步明确了地方政府债券、存量债务、新发生违法违规担保债务的分类处置办法，明确提出“对清理甄别认定的存量或有债务，不属于政府债务，政府不承担偿债责任”“属于政府出具无效担保合同的，政府仅依法承担适当民事赔偿责任”“属于政府可能承担救助责任的，地方政府可以根据具体情况实施一定救助，但保留对债务人的追偿权”。虽然这一系列文件已经明确地方政府的或有债务不属于政府债务，但在投资者眼中，相关债务仍然或多或少会获得地方政府的信用背书，这跟银行理财刚兑如出一辙。我们将这些并没有地方政府或明或暗的担保，但投资者仍然“认为”其具有政府信用背书的债务，称为地方政府的“隐性债务”。最关键的是，这些地方政府隐性债务与国有企业因正常经营而借入的普通债务之间并没有一个十分明确的分界点，两者交织在一起，难以区分，潜藏着大量的不确定性。
二、银行有多少钱投向了地方政府隐性债务
1.银行对地方政府隐性债务的敞口估计在28万亿元左右
我们更加关注的是银行表内外资产当中，有多少投向了地方政府隐性债务，从而匡算出银行所面临的风险大小。
银行是地方政府性债务的主要资金来源。从2013年6月末地方政府性债务的资金来源来看，银行贷款占比达到57%，而这一数字在2010年末是79%。银行贷款在资金来源中的占比下降，应该主要跟监管收紧有关。但是2013年6月末“银行贷款+BT +信托融资”三项占地方政府或有债务资金来源的比例仍然达到73%，其中后两项资金最终大部分应该是来自银行，途径包括表内非标投资、理财非标投资等。如果考虑到债券融资中应该也有部分来自银行，那么银行在地方政府性债务资金来源中的占比应该更大一些。
地方政府性债务资金主要投向基础设施建设，与银行投向交运、水利环境、租赁商服、建筑等行业的贷款有所重合。从2013年6月末地方政府性债务的资金用途看，大部分都用于支持基础设施建设。而从银行的贷款行业分布来看，银行投向交运、水利环境、租赁商服、建筑等行业（以下简称“四行业”）的贷款，最终也都大量用于基础设施建设等领域，因此我们有理由认为，其与地方政府性债务应该有相当大的重合。近几年银行对公贷款中投向前述四行业的占比不断提升，与基建投资的相对快速增长不无关系。
从另一个角度来看，这四个行业的贷款不良率远低于制造业和批发零售业，显得有些异类。比如银监会年报披露的2016年末制造业的不良贷款率为3.9%、批发零售业为4.7%，而前述四行业合计的不良贷款率仅有0.7%。这其中有部分贷款应该确实质量很好，但也不乏一些城投企业是通过借新还旧等方式维持资金运转，再加上政府隐形的信用背书，使得银行“认为”其资产质量好。
现在我们通过银行贷款和表内外非标数据来估计一下银行体系对地方政府隐性债务的敞口。我们假设之前的地方政府性债务和现在的隐性债务，来自银行的部分都被计入这四个行业中。
表内贷款对地方政府隐性债务的敞口估计为17.2万亿元。测算过程如下：
2010年末前述四行业贷款余额约9.3万亿元，当年地方政府性债务余额中来自银行贷款的规模为8.5万亿元，约占四行业贷款的91%；2013年6月末四行业贷款余额11.4万亿元（用年初年末平均余额估计），彼时地方政府性债务余额中来自银行贷款的规模为10.1万亿元，约占四行业贷款的89%。据此我们假设，当前四行业贷款中的90%投向地方政府隐性债务。
目前银保监会尚未披露2017年末四行业贷款数据，我们假设全行业的四行业贷款同比增速跟上市银行口径的同比增速一样，为18%，则可以根据2016年末全行业的四行业贷款余额（17.9万亿元）估算出2017年末四行业贷款余额为21.1万亿元。
根据前述四行业贷款中有90%投向地方政府隐性债务的假设，同时考虑2017年末仍有1.8万亿元未置换地方政府债务（我们假设未置换地方政府债务均为银行贷款），则2017年末银行表内贷款中的地方政府隐性债务规模估计在17.2万亿元左右。
我们合理假设银行表内外非标资产有一半投向前述四行业，则表内外非标对地方政府隐性债务的敞口估计为10.5万亿元。测算过程如下：
按照市场普遍看法以及日常经验数据，非标资产应该大部分投向了城投、地产等领域，但具体比例是多少，我们目前无法从统计数据上进行全面检验。不过我们可以从一个侧面进行观察，从而将该比例假设为50%：从信托业协会公布的资金信托投向的行业分布来看，剔除其中投向金融业的部分后，剩下的资金当中投向前述四行业的占比在2017年末为50%。从2014年三季度披露该数据以来，这一比值的平均值是49%。
根据金融机构信贷收支表数据，2017年末金融机构股权及其他投资约21.8万亿元。根据《中国银行业理财市场报告（2017年）》，2017年末银行同业理财约3.3万亿元（这部分在后面理财部分中统计），扣除后，剩余的表内股权及其他投资约18.5万亿元，我们假设其均为非标。理财投资的非标约4.8万亿元，因此表内外非标合计23.3万亿元。按照前述投向四行业的比例为50%的假设，表内外非标投向四行业的余额为11.7万亿元，其中投向政府隐性债务的估计为10.5万亿元。
将表内贷款与表内外非标的敞口相加，我们估计整个银行体系对地方政府隐性债务的敞口在28万亿元左右（银行可能还通过一些其他途径投资了地方政府隐性债务，比如城投债等，因此最终的数据可能比28万亿元还会高一点）。
需要特别说明的是，这里的28万亿元跟2013年地方政府性债务审计报告中的地方政府或有债务并非同一个概念。现在的很多隐性债务并非真的有地方政府的隐性担保，只不过其举债主体或多或少有着政府背景，银行或投资者普遍“认为”他们是安全的。而如同我们前面所述，这些地方政府隐性债务与国有企业的普通债务之间并没有一个十分明确的分界点，这让地方政府隐性债务问题变的更加扑朔迷离。
2.银行对地方政府隐性债务的敞口为何这么大？
银行对地方政府隐性债务的敞口能够达到这么大规模，我们认为有三方面原因：
一是从资金需求角度来看，2015年以来为应对经济下行压力，基建投资一直保持了较快增长，增速并没有大幅回落；
二是从资金供给角度来看，2015-2016年货币政策十分宽松，正好这时期中小企业信贷风险暴露，制造业、批发零售等行业不良贷款压力很大，银行在贷款投向上更加偏好有着政府信用隐形背书的行业（以及个人住房抵押贷款等低风险贷款），于是大量资金被投向地方政府隐性债务；
三是从政府融资渠道来看，2015年以来地方政府显性债务增长十分缓慢。2015-2017年累计增长3%，地方政府债务限额从2015-2017年也仅累计增长14%。“疏”的工作做得不够到位，隐性融资自然就更多。
三、地方政府隐性债务风险与应对：
金融问题财政解
地方政府隐性债务面临两个风险：一是部分融资平台和国有企业的偿债能力本身有问题所带来的信用风险，二是很多融资平台和地方国企本身有足够的偿债能力，但因为流动性问题导致的违约，即流动性风险。
压力情景下，信用风险尚可承受。2016年末制造业、批发零售业不良贷款率达到3.9%、4.7%，而前述四行业的不良贷款率仅有0.7%（2017年末的数据尚未披露，但是考虑到2017年整个行业的不良率持平于2016年，所以我们估计2017年末的情况也类似）。现在我们进行一个信用风险的压力测试，按照如下假设：
我们假设银行对地方政府隐性债务全部按照5%计提不良资产（意味着将这部分表内外资产的不良率提高至5-5.7%，超过制造业、批发零售业水平）；
假设表外理财非标损失由银行而非投资者承担；
我们进一步假设这部分不良资产价值降为0；
我们假设这部分补提的不良资产全部集中在商业银行。
在上述假设下，商业银行需要承担1.4万亿元损失，而2017年末商业银行的超额拨备正好也是1.4万亿元。因此就整个行业来看，实际上还是有能力承受这种冲击的（只是拨备覆盖率可能会大幅低于监管水平）。
需要特别指出的是，全行业作为一个整体来看有能力覆盖地方政府隐性债务风险暴露带来的信用损失，并不意味着每家银行都有能力。一旦地方政府隐性债务出现较多的违约，部分银行可能会有巨大的压力，尤其是一些跟地方政府绑定较深的区域性银行。
流动性风险存在极大不确定性，是需要特别考虑的问题。目前地方政府隐性债务除了信用风险，还存在很大的流动性风险。地方政府隐性债务多用于基础设施建设，其投资周期较长，而银行的非标等资产期限多在2-3年，使得流动性风险从金融体系转嫁到融资平台和地方国企身上。在这种情况下，即便大部分地方国企拥有优质资产，在变现之后足以偿还债务，短期内也仍然面临流动性压力，而这种压力的大小很难评估，给市场带来极大的不确定性。
目前已到解决地方政府隐性债务问题的时间窗口，开正门、堵偏门可能是最佳解决办法。2015年开始高增长的地方政府隐性债务开始陆续进入偿还期。目前财政部门和金融部门均出台了大量文件，遏制银行向融资平台等输送资金，同时叠加市场整体信用偏紧，这些地方隐性债务的借新还旧有可能会中断，给市场带来很大的不确定性。如若这种因流动性衰竭导致的违约规模非常大，有可能会引发系统性风险，而监管当局或将竭力避免这一情况的发生。从这个角度来讲，我们认为政策当局有望出台系统解决方案，分类处置行将到期的债务。
长远来看，由于预算软约束的存在，从金融体系入手解决地方政府隐性债务问题十分困难，而从财政方面入手，打破预算软约束、疏堵并举更有可能彻底解决这一问题，可谓“金融问题财政解”。
四、投资建议
今年以来金融去杠杆效果显现，地方政府隐性债务违约概率上升，市场较为担忧金融业遭受较大损失，导致银行股估值大幅下跌。我们认为地方政府隐性债务问题已到了解决的时间窗口，近期有较大可能出台相关措施。届时市场对银行风险的过度担忧有望被扭转，从而带来板块的估值修复。
五、风险提示
地方政府隐性债务没有公认的一致定义，也没有相关的权威统计数据。本文测算均基于我们对地方政府隐性债务的定义展开，不同投资者之间可能会存在理解上的差异。
文中的测算基于大量假设，我们基于现有数据进行假设、推理和测算，努力保证假设的合理性，但仍有可能产生较大误差。其中有些假设来自于经验值，可能存在样本偏差。
