2015年下半年以来，金融机构为了扩张规模，同业理财的占比越来越高，而居民理财的占比在下降，金融体系的流动性不断耗散，金融机构的负债端越来越脆弱。而过去一段时间为了应付mpa考核，金融机构主动扩张的动力更强，在汇率贬值压力和政策去杠杆的方向下，更加剧了负债端的压力，金融套利体系面临终结的风险在上升。
逻辑上，同业理财扩张，并委外买债，最终在银行的负债方都是金融机构同业存款变成企业存款的过程，在信用创造上和银行直接用自营资金买债，也就是间接融资，在本质上没有什么区别。
但是当下同业链条的扩张非常复杂，理财部门发行同业理财，将资金从自营部门转移到理财部门，理财部门再进行委外，之后委外机构加杠杆买债，这个过程中，金融机构对流动性的需求会持续上升，而且每个金融部门都获得了利润，而让这个体系稳定并持续扩张的前提是：1）央行提供稳定便宜的资金，让期限错配和加杠杆顺利进行；2）企业的票息足够。即金融部门的利润来自实体的利息和央行。
如果体系无法持续，最终金融部门的扩张就会以自身和实体融资成本的上升来弥补，表现为负债成本的上升与债券资产价格的下跌。
比较理想的方式是债券收益率上升超过综合的负债成本（回购杠杆操作和委外），使得整个体系的压力下降并阶段性的稳定，这样负债成本和资产收益率可能会在一个相对比较高的位置保持均衡。
但当下金融体系的钱，大多是来自于借贷和融资，风险在于，增量融资成本的上升和资产价格的下跌，很容易导致存量体系的去杠杆，引发存量体系的不稳定，负债端出现负反馈，负债成本呈现螺旋式的上升，进一步使得债券资产估值大幅波动。当这个出现时，可能是负债成本上升—赎回—持续上升—风险偏好下降和融资需求回落，负债成本下降的过程，但资产价格肯定是下跌的。具体的案例，不妨参见4月份，尽管当时调整的压力来自于资产端，而这次来自于负债端。
除非央行持续的释放宽松的信号，不过在逻辑上，这也只能是延缓。5月-6月资产价格下跌后，央行进行了比较明显的宽松，而到目前，又不得不收紧。
政策收紧房贷和控金融资产泡沫，中长期来看，在基本面层面有利于债券，但负债端和流动性的压力仍然是当下的核心矛盾。
上海房地产调控再次升级，首套房贷款比例继续提升，而且是认房又认贷，结合之前的一些政策走向，政府控制资产价格泡沫的意图非常明显，这对债券意味着什么呢？
的确，控资产价格泡沫，紧信用，从经济基本面的角度来说，有利于债券市场，尤其是无风险利率。不过紧信用和防资产价格泡沫意味着：1）货币政策不可能放松；2）基于资产荒而看多债券的逻辑，面临风险。2）紧信用意味着信用利差要趋于扩张。
因此，基本面有利于债券市场，是偏中期的利好，而流动性压力和资产荒逻辑的改变，则是当下最现实的问题，而流动性风险仍然没有释放。
最终来看，要从资产荒的牛市过渡到基本面的牛市，核心在于你有没有稳定的负债，而不是讲故事的能力。更具体的观点，感兴趣的投资者不妨参考一下我之前写的《买债的逻辑—换个角度看问题》。
估值体系从稳定到不稳定，关注长期负债市场的走向和监管政策，去杠杆压力在上升。
我在之前的报告曾经提到过，如果理财的钱还很多，资产荒的逻辑还在，那么只要能够以4-4.5的成本接到委外，并在银行间市场以2.5%的隔夜借钱滚杠杆，那么债券资产的收益率只要回到3.5-3.8，放1.5的杠杆就可以做到4-4.5，因此这可能是债券资产阶段性企稳的点位，当然这是信用债的位置，而利率债，更多的是考虑久期价值。但如果信用市场能够保持稳定，那利率债博弈才有前提。
不过存量体系的稳定性依赖于长期负债市场的稳定，如果同业理财和同存利率持续上升，一定会导致：1）资产如果跟负债到挂，会导致资金追逐负债，比如同业存单，从而导致资产价格下跌；2）负债成本持续上升，资产业务到期不做，或者提前终结，从而会导致存量体系去杠杆。当然，另一个风险在于金融监管，导致体系出现波动。这也是老生常谈的事情。
如果观察当前的负债市场，同存利率和同业理财利率在持续上升，委外赎回债券基金的可能性在持续增加，这会导致同存利率进一步上升，从而加大同业理财的扩张和存续难度，反过来加大赎回的压力，从而使得体系进入负反馈的过程。而且，值得注意的是，接下来银行可能会为流动性紧张做出进一步的应对措施，届时体系如何变动，不确定性是非常大的。
PS：体系相对稳定的时候，基本面、风险偏好和海外因素等的边际变化会给市场带来交易和博弈的机会，当体系不稳定的时候，首先应该管好的是流动性，活下来才能赚到基本面下行带来的机会。
最后，再强调一下我们的观点，过去1个多月，我们对债券资产的走势，比较谨慎，不是因为总需求有多好，事实上，我们对中期的总需求是比较悲观的，谨慎的原因是来自套利机制面临终结的风险，或许这个过程会拖得比较长，中间会有交易和博弈的机会，但在看到体系压力明显缓解前，都不应该大力做多。而且体系波动的风险，除了负债端的压力，还有资产端的压力，比如信用风险等也非常值得关注。
