11月8日第七届期货机构投资者年会于在上海国际会议中心举行。第七届期货机构投资者年会紧紧围绕“规范发展”和“服务实体”的主题展开。在主题为“期货公司的跨界融合发展”的B论坛上，复旦大学管理学院财务金融系的教授、博士生导师孔爱国教授，作了题为“跨界：未来金融业发展趋势”的演讲，以下是文字实录：

　　谢谢，各位期货界的朋友大家好。我这里给大家做一个命题作文"跨界：未来金融业发展趋势"的汇报，这个命题其实是一个公理，公理其实是不需要证明的，因为大家都知道是正确的。

　　理论上是正确的东西，为什么在现实的中国还显得很重要？这个里面其实有很多奇怪的事情。因为我们都知道，对一个金融机构来讲，对一个市场参与者来讲，你要不要跨界，你能不能跨界取决于什么？前者取决于你对利益最大化的追求，后者取决于你能不能在不同的市场里面构建一个组合，使得你的投资组合前沿最大化，这个前沿最大化使能够给你风险的回报最大化。

　　一般而言，对于市场参与主体而言，他们肯定都喜欢跨界，并且也在实践中逐步地、不断地培养这种跨界的能力。但是跨界也会出现一些问题，对于很多金融机构来讲，他有他的特殊性，即金融机构最大的特性就是高负债，金融机构都是拿别人的钱去交易的。因此，对金融机构来讲，这个特性就注定促金融机构内部的治理有点弱。为什么弱？因为股东出资占其经营的比重太低，他们主观上关注公司的程度会下降。从公司治理的角度来讲，金融机构的管理层都存在一种冲动，即可能在跨界的过程当中去冒险。在这个前提条件下，不得不引入监管。

　　监管的含义其实对中国市场参与者来讲就是限制你的行为。金融机构主观上是想去跨界的，是想去融合的。而监管的存在是从根本上制约着你的跨界。这是一对矛盾，这一对矛盾历来都是轮回的。轮回什么概念呢？金融机构与监管机构不断博弈，相互作用的结果是在不断寻求新的监管边界，当双方的能力都上升之后且不同步时，就会出现依次的轮回。换句话说，如果金融机构的能力(主要是风险控制的能力)，他们会提出跨界的要求，当监管能力没有及时提高时，可能监管就会十分严厉且不一定合理。也有一种可能是当跨界过度的时候，监管又会进一步来加重，限制这种行为。所以跨界跟监管本身其实是一种轮回。在中国最典型的特征就是你能不能跨界，某种程度上是取决于监管的能力变化。

　　从任何金融机构来讲，他们的能力确实在不断增加，每个金融机构都是靠人去赚钱的。是靠他们的市场能力去赚钱的。基于市场市场竞争能力的成长速度是非常快的。这个速度快了，就会跟监管产生矛盾与冲突。发展得快的金融机构对跨界会发自内心的需要。今天这个前提下提跨界，其实就是呼吁我们能不能构建新的监管手段与方法。如果不能构建新的监管方法的话，未来整个金融市场可能还会出现新的问题。我汇报的基本逻辑先跟大家做一个解释。

　　接下来主要讲三个方面的问题，一个是金融的本质与金融的发展。为什么跨界，我们回到金融的本质和金融的发展当中去。第二个是现实当中金融跨界的迫切性，我们市场参与主体进步快，在受到目前监管制约的时候，带来的矛盾在什么地方。从市场的角度出发发现监管过度之后会形成一些什么样的矛盾，怎么样解决这些矛盾，跨界如何突破，这是第三个问题。

　　第一个问题是金融的本质到底是什么。大家其实都是做金融的，金融最起始是借贷，为什么借贷，有钱的人(没有投资能力)借给没钱的人(有投资能力)。这种借贷背后隐含了很多的思想。如果仅仅一对一的借贷，金融市场没有办法发展，一定是很多人要借贷。众多个人参与的借贷背后是分散风险的过程，这是金融市场最初的构架。借贷背后的机理是什么？比如说银行，银行想赚客户的钱，但银行必须把钱先贷给你。坦率地讲，银行这笔钱该不该给客户呢？前提是如果客户不还银行还能承受的话，银行应该贷出的。金融借贷有一种宽容的含义在里面。这种宽容的含义是什么？其实就是说银行现在把钱借给客户，能够宽容客户的失败，如果不能宽容失败，则肯定不会贷给客户。宽容非常重要，因为企业家有投资能力，有创造财富的能力，对更多的人对创造财富产生宽容的话，这个社会才会有更多的前进动力。如果大家都不宽容的话，这个社会是无法往前走的。当下我们很多人的思维里没有这个宽容失败的概念。很多人谈的是成功。然而，没有失败哪有成功，成功都是建立在千千万万的失败基础之上的。

　　宽容的背后是什么？宽容背后其实是担当，也就是说银行经营这个借贷业务，一定是从别的地方可以赚更多的钱足以弥补最后宽容所产生的损失才。对金融机构来讲，最大的担当其实就是要把风险适当的分散掉。我们所有担当的背后是金融机构分散风险的能力决定的，如果没有分散风险的能力这个事情是做不下去的。分散风险的背后就是多元化，绝对不能集中投资在一个领域或者区域，所以多元化给我们提供了一个理论的支撑，就是跨界。区域多元跟行业多元都是任何一个金融机构所追求的。如果没有这两个做支撑的话，金融机构的业务是做不下去的。当然短期可能也能做，但做了长期的后遗症就不可避免的发生。这才是金融的本质。

　　由于有了金融的本质做理论支撑，整个金融市场的发展就表现出如下的四个特性：

　　第一是全球化。今天的金融是全球统一了，你可以到全球投融资，可以一天24小时连续不断地做交易，比如期货有夜盘。全球化就是地理界线的模糊，地理界线今天已经不是那么清晰了。

　　第二个是信用提升。金融市场的发展，为什么要依赖信用的提升呢？因为信用反应了历史，金融追求的是未来。历史上业绩并不一定好，但未来不一定差。如果一个人信用程度并不是很高而得不到金融支持的话，他是无法得到发展的，这很可能失去未来的成长性。西方的市场中一旦有了信用评级，达不到特定机构支持的信用怎么办？买份保险提升一下信用等级就可以支持你了。通过保险的方法把信用水平提升了。也就是说有人愿意帮你担保，金融机构就愿意把钱借给你。能否通过这一手段借到钱，对经济发展来讲是十分重要的。从这个角度来讲，信用提升的手段事实上就是风险的转移，向另外的市场转移。

　　第三个就是资产证券化。本意就是把不流动的资产变成流动的资产。巨大不流动的资产一旦获得流动性，意味着资产就可以任意分割，可以卖到不同行业当中去。这也是跨界。

　　第四，就是定制产品。金融发展到今天，大部分的机构都是为他的特定客户度身定制产品。这是由客户的现金流特性决定的。设计特定的产品卖给特定的投资人，其实本质上都是跨界，金融发展的未来趋势，跨界是一个主旋律。不是集中在单一的行业或者区域里面，如果在单一的行业或者区域里面，金融业务是做不下去的。为什么？因为风险太集中了。所以我们从金融的本质到金融发展的趋势来讲，金融的背后其实就是要把风险分散掉，风险分散不掉，这个事情很难把业务做大。这是我们讲的第一个问题。

　　从理论上讲需要分散风险，在实践中就应该提供一个比较好的环境给大家去分散风险。但问题是监管相对落后了。中国金融市场目前出现了严重的扭曲现象。我查了一些数据，我国金融机构人民币存款截止到今年9月份达到148.5万亿，金融机构人民币贷款余额104.1万亿。这个是非常巨大的量，百万亿量级。主要集中在银行体系。证券市场筹资的量就相对来说小了，每个月大概四千亿左右，全年不足5万亿。股票市场每年筹资额超过万亿的只有2010年与2015年。相对来说是比较小的市常保险的保费收入到2015年是2.43万亿，赔出八千多亿。中国的金融，银行是最大的金主。我们有三家大的政策性银行，四家大的国有银行，再加12家股份制银行，加130多家城商行，859家农商行加上其他。在2011年，大银行占到全国市场的80%以上。货币在国有银行里面，银行的信贷又是以国有为主的话，意味着大量资金的分布是不均匀的。特定的监管模式下，货币资金在全社会分布不均匀的，带来巨大痛苦是什么有钱的市场主体一定产生投机的心理。这也在一些资产市场上造成人为的波动，即人为炒和某些市常

　　期货市场就不用分析了，因为大家都是来自期货界，这个市场在中国可以忽略不计了。法人机构进入这一市场投资的是只是几万个，自然人是几十万，期货公司有一百多，听起来不少，但赚钱的不多。他们一年就是不到50亿利润。期货市场的感觉就是画地为牢，给大家划了一块地，你们只能这么玩，不许越界，这种监管是让这一市场的参与者出不去。这可能是期货界最大的痛苦。后来好不容易搞了一个股指期货，又不让交易了。

　　目前金融监管模式下所形成不同市场的金融机构之间的利益分布不均衡。这也是导致整个货币资金大搬家的现实存在，其实所有的市场都是不稳定的。为什么不稳定？因为市场参与者的投机心理激发出来。现实的金融中重银行轻资本，轻资本的含义就是任何时候都有可以把这个市场关掉，因为这个市场太小，重要性不大。

　　中国的资本市场其实不是一个追求成长的市常忽视了资本追逐未来利润的概念。我们发展某些资本市场，本质上是解决现实中的困难，不是追求成长，这是最初的逻辑。中国经济的增长是以银行信贷为主的。中国经济的衰退或暴涨往往跟银行有很大的关系。这样的环境下，其实金融市场也发生了扭曲，直接导致以银行为主的中国的宏观经济的大波动。大家可以看到银行在09年之后非常好，但是好景不长，很快就不行了。为什么银行今天也开始痛苦，因为信贷资金是短期追求，不是长期增长，信贷只能将短期GDP堆起来，但没有长期效果。关健是ＧＤＰ堆积太快之后，没有成长的沿续性，这让前期信贷资金的流动性出了问题。其实很简单。以国有银行为主导的体系，让经济在过去高速成长的，高速成长的背后，其实国有银行贷款是给国有企业的，国有企业所有投资都是同质性的，同质性的投资就带来了产能的过剩，产能过剩不就是经济衰退吗？另一方面，民间缺少资金，以民间借贷为主的民间金融也只能风靡一时。其中跟监管有直接关系，2009年政府投资动员了社会最大范围的资金，到2010年民间资金紧张，高利贷盛行，2011年迫使政府承认其合法性，但是合法之后并没有发放银行许可证，民间利率与官方利率人为划界，利率低的向高的靠，在压迫实利企业之后，最后还是影响到所有的金融机构。从后来看到的中国互联网金融的指数，到了最近这个阶段也是往下降的。当实体经济衰退的时候，传统强势的金融，事实上你同样找不到出路。找不到出路的话你也是往下走，也是衰退。

　　政府的主导下的投资，结果政府太强大了，市场相对来说就弱了，政府强了不能持续性强，因为你主导生产的东西过剩，不具备持续性成长的特征。这就是过去金融监管的构架直接导致的实体经济的扭曲。现在经济不好了，银行日子很难过。过去贷出去的款，今天不一定收得回来。银行怎么才能熬过这些日子呢？。我们的监管开始放松跨界了，即通过债转股来解决银行的问题。原来我是欠银行的钱，是债务。现在转化为股权。你想，那么多还不了，转化为股权只是延缓了你的还款压力。但并不能说你就有成长性。所以这个政策好还是不好我们不妄议。银行需要的是流动性，银行贷出去的款要收回来，你人为地把债务改成股权了，银行流动性没有解决，这是不好的事情。这个政策本质上是让机构跨界，但仍然是寻求资本市场的手段来帮助货币市场解决今天的困难。但是这个是错配了，对银行来说是被动的策略，是外生性的策略，也不是金融机构的内生性，如果是内生性的，是有所不同的。银行会主动考虑什么时候持有那些公司的股权，一定是商业银行有自己的投资银行部去决定。

　　去年也有一次跨界，金融当局领导也做过一次讲话，说银行信贷资金进入股市有利于中国经济发展。其结果就是融资杠杆放大太多，后面再去挤泡沫，导致股市从去年到现在表现一如人意。因为入监管不到位，放开融资，对杠杆倍数没有预设，目的是想通过这种方法救股市。开通融资要具的目的仍然是去拯救股市，但不是真正发展股市。我们的监管有时候是利用了不同市场的一点点的好处去解决矛盾，但不知道会引入新的矛盾。对于跨界的认识还处在一个相当不成熟的水平。

　　当然了，这是我们针对这个现象做的描述。目前的痛苦是什么？经济下行，所有的市场参与者你也无法规避所在的行业风险。农民种的粮食，天气好了收成高了价格就跌了，收成好了价格就涨上去了。货币量越大，问题越复杂。因为货币相对集中跟需求的相对分散是一对矛盾。中国金融市场跨界表现的都是救火的手段，而不是发展的手段。股市不行就用银行来救，银行不行就股市救。救来救去，为什么不实施混业的经营呢？这里面可能有更深层次的意义。这个就不在这个诚表达了。监管角度来讲，监管的构架并没有调整。我们一行三会最顶层的构架并没有为将来的跨界做任何的调整。

　　他们要做调整下面我们才有可能去混业。目前来讲可能还不具备。中国金融市场所处的这个时代，其实是大家都看不清的。都看不清楚了，就意味着未来改变有很大的可能。如果都看清楚了就很简单的，关键是看不清楚。

　　我讲这些东西想告诉大家，中国任何的金融政策也好、经济政策也好，都不是顺风顺水的推出来的，是倒逼出来的。我们今天讲的这么大的困难，有没有把那些政策倒逼出台呢？我们不知道。为什么不知道？我们不知道监管当局的领导人有没有感觉到真正经济寒意。如果能感受到的话，很简单，政策不久的将来一定会推出来。

　　跨界要想突破，怎么去突破这种跨界呢？其实很简单，监管的思路要改变。监管者认为要把你管死了，还是把你管活了。中国的监管跟西方的监管不同。中国人的监管有父母式的关怀，监管当局像父亲一样。下面的机构都是国有的，所以这个机构像他的儿子，这叫父爱式的关怀，父爱式的关怀其实是溺爱，怕你不会走路，要搀着你走。不像西方，那些机构不是它的，他不用搀着你，让你自己学会走。中国的监管就是你只能做这个事情，其他的事情都不能做。西方监管是这件事情你不要做其他的都可以做。我们的监管思路慢慢的会变，因为大家对政策有需求，政策才会有变化。下面没有需求上面不大会有变化。所以每个公司都是短期利益的追求，也有长期的考虑，如果我们监管思路既注重公司短期利益的平衡，短期风险的控制，也立足在公司长期的成长方面的话，我们一定会把制约公司发展的东西去掉。发展就是把风险分散掉。如果帮公司找到分散风险的空间，实现他收益的稳定增长，没有收益的稳定增长，这个行业是发展不到哪里去的。

　　我们150多家期货公司，如果年利润150亿的话在目前条件下是很困难的，困难在什么地方我没法研究，可能是没法引入新的手段、新的工具、新的模型出来。而这些需要有利润的支持。如果不能给你的投资人提供强有力的支持，怎么帮助客户去盈利。现实是期货公司没有大的投主，大部分的公司只是一个平台，没有服务。无法给客户提供服务、无法让客户成长的话，也是没有办法发展自己。

　　怎么提高他们的监管能力？大家可以看到一个现象，今天监管当局很少有人是从资本市场成长起来的，他们怎么才能认识资本市场？怎样才能提高监管能力。银行出身的人可能更加注重客户短期之内的安全性，而资本市场的投资人不关注短期如何，而是关注未来能不能成长这本身是这种两种逻辑思路，不同的逻辑思路。

　　不论哪个市场，工具不应该有罪。这把刀是好的还是坏的，关键看谁用。不能说这个刀是有罪的。要站在市场参与者的角度考虑问题。我的监管不应该是为了自己的方便监管。而应当是为了市场参与主体能不能稳健的成长。监管要允许大家跨界，获得分散风险的好处。当然，我们国家还需要建立信用体系。跨界程度应该由每个主体的信用水平决定。信用水平高让你跨界多一点，信用水平低我让你跨界的难度大一点。但也可以跨界，借助于其他保险的手段，这些东西都可以。

　　今天在这里花三四十分钟的时间其实只是解决公理问题，不需要讨论的问题。但可以坚信，跨界是未来必然的趋势，只不过是说我们什么时候跨，跨多大，跨多远，这些东西是由市场参与者跟市场监管者之间相互博弈的结果。我们现在的监管大部分是死的。

　　另外，发明期货的目的其实是对冲。你不建立在基础性分散的风险上，后面的投资跟后面的投机是没有依据的。基础性的对冲需求必须上升，否则市场容量太小了。市场上很少几个投机人交易，这个市场没有办法发展。如果我们市场是小麦，所有种小麦的，所有卖小麦的都来参加，这个市场规模一下子就大了。降低了跨界入门的门槛，吸引不同层次的投资人参与市常随着金融真正的发展，随着跨界真正的解放。未来这个市场可能就是最富有成长性的市常谢谢大家！